Dólar, fuga y más deuda: las tres tensiones que enfrenta el Gobierno en el último trimestre

El Gobierno de Javier Milei llega al último trimestre del año con las tensiones financieras en aumento. Septiembre dejó una combinación que incomoda cada vez más al esquema libertario: mientras el Banco Central desaceleró la acumulación de reservas y el Riesgo País volvió a ubicarse por encima de los 600 puntos, la salida de dólares por Formación de Activos Externos (FAE) alcanzó una magnitud que empieza a poner en discusión cuánto de las divisas que genera la economía quedan efectivamente disponibles para fortalecer las reservas.El dato que resume parte de esa tensión es el comportamiento de los dólares privados. Según el Instituto Argentina Grande (IAG), la FAE acumuló USD 51.648 millones desde la flexibilización de las restricciones cambiarias, de los cuales USD 18.778 millones corresponden solamente a los primeros ocho meses de 2026. En paralelo, durante septiembre el BCRA compró apenas USD 473 millones, mientras el resto de los sectores registró un saldo negativo de USD 2.755 millones en el mercado oficial, de acuerdo con la consultora 1816. El problema se vuelve más complejo cuando se incorpora la otra gran necesidad del programa: el financiamiento. Con un cronograma de vencimientos que comienza a concentrar mayores exigencias hacia 2027 y los años siguientes, condiciones internacionales más restrictivas y un mercado de deuda local que perdió dinamismo, el Gobierno necesita sostener simultáneamente el tipo de cambio, acumular reservas y garantizar los dólares para afrontar los crecientes compromisos. En tal escenario, la pregunta para el último trimestre no es solamente qué puede pasar con el tipo de cambio, sino cuánto margen conserva realmente el modelo para sostenerse.

El dólar contenido, pero a qué costo

Durante agosto y septiembre, el Gobierno Nacional logró mantener bajo relativo control el precio del dólar oficial, convivió con una tensión financiera creciente.

Un informe de la Fundación Encuentro sobre el mercado cambiario de agosto evidenció que la defensa del tipo de cambio tuvo un costo no menor: las tasas de interés subieron con fuerza mientras el Banco Central (BCRA) redujo el ritmo de acumulación de reservas. La autoridad monetaria compró USD 770 millones en el octavo mes del año, menos de la mitad que en julio y el menor monto mensual de 2026 hasta ese momento, mientras la tasa TAMAR, una de las principales tasas de referencia del mercado, llegó a un máximo de 26,5% nominal anual.

En esa coyuntura, el dólar oficial llegó a probar niveles cercanos a los $1.500 y, hacia el final de agosto, la administración libertaria permitió que se ubicara en torno a $1.512-$1.515. Al mismo tiempo, el techo de la banda cambiaria se encontraba alrededor de $1.880, por lo que todavía existía un margen considerable antes de alcanzar ese límite.

El dato relevante, sin embargo, es que contener el precio del dólar no equivale a haber resuelto la tensión cambiaria y, de hecho, ya por entonces los especialistas advertían que el problema de fondo seguía siendo cómo acumular reservas sin generar una presión adicional sobre el tipo de cambio. Septiembre profundizó ese escenario. Según la consultora 1816, el Central compró USD 473 millones en todo septiembre, mes en el que CIARA liquidó USD 3.227 millones, lo que implica que “el resto de los sectores tuvo un saldo de USD -2.755 millones en el MLC, lejos el más negativo desde las elecciones de 2025”, explicaron.

La cuestión que queda planteada para el último trimestre es, entonces, cuánto margen tiene el esquema para sostener la estabilidad. Una posibilidad pasaría por continuar utilizando las tasas y la intervención cambiaria para contener la presión y mantener al dólar dentro de la banda.

Otra en que una menor acumulación de reservas termine requiriendo una corrección más rápida del tipo de cambio. Y una tercera es que, si además se deterioran las condiciones de financiamiento, la tensión aparezca potenciada simultáneamente en los bonos, el Riesgo País, las tasas y el mercado cambiario. 

“El desacople entre el desempeño de Latinoamérica y Argentina evidencia la existencia de factores locales en juego, donde se destacan el deterioro de la imagen del gobierno, dada la crisis de ingresos y una actividad económica que pasa del estancamiento a la recesión, y la incertidumbre del programa financiero de 2027”, analizaron desde la consultora CP.

El informe sobre el sector externo de la consultora advirtió que “las tensiones vinculadas al abultado cronograma de vencimientos de 2027 comenzaron a anticiparse y el deterioro de las condiciones internacionales sobrecarga las necesidades de Argentina sobre las emisiones locales, que están frenadas desde julio”.

Los dólares que entran tienen otro destino

La tensión cambiaria tiene otra dimensión cuando se mira qué ocurre con los dólares una vez que ingresan a la economía. Un documento del Instituto Argentina Grande (IAG) calculó que la Formación de Activos Externos (FAE) acumuló una salida de USD 51.648 millones desde la flexibilización de las restricciones cambiarias. De ese total, USD 18.778 millones corresponden solamente a los primeros ocho meses de 2026, con USD 2.677 millones de salida registrados en agosto. 

La magnitud adquiere otra dimensión al compararla con la generación de divisas del complejo agroexportador. Según el IAG, desde abril de 2025 el sector agropecuario generó alrededor de USD 64.980 millones, mientras que la salida por formación de activos externos representó cerca del 80,0% de ese monto. El dato puso sobre la mesa que la discusión sobre la disponibilidad de dólares no se agota en la capacidad de la economía para generarlos también importa cuánto de esos recursos permanece dentro del circuito local y cuánto se transforma en demanda privada de moneda extranjera. 

La FAE no es, además, la única vía de salida de divisas. Desde diciembre de 2025, las empresas enviaron al exterior USD 4.041 millones en concepto de dividendos y utilidades. De ese total, USD 1.091 millones correspondieron al sector de petróleo y gas, USD 683 millones a agricultura y USD 492 millones a minería. La contracara es una economía que reduce parte de su demanda productiva de divisas al mismo tiempo que mantiene una salida significativa por atesoramiento.

La presión sobre el mercado cambiario se vuelve todavía más relevante porque aparece en un momento en el que la economía necesita dólares para varios destinos simultáneos: acumular reservas, sostener el funcionamiento del mercado cambiario y pagar deuda.

Si se pone la lupa sobre la necesidad puntual de conseguir los dólares que exige el cronograma financiero de los próximos años, se advierte que las reservas disponibles no alcanzan por sí solas para resolver las necesidades de financiamiento que se concentran entre 2028 y 2031, por lo que, según el análisis de la consultora 1816, el esquema depende de una combinación de rollover de deuda, compras del Tesoro o del Banco Central y nuevas fuentes de divisas.

Ahí es donde el Riesgo País, que se mantuvo arriba de los 600 puntos en estos días, deja de ser solamente un indicador financiero. Durante septiembre, el deterioro de las condiciones de financiamiento elevó el costo al que Argentina podría volver a los mercados. Sobre ello, 1816 registró que el rendimiento del bono GD35 había pasado de alrededor de 8,6% a mediados de julio a 11,4%, mientras que el diferencial entre el AO29 y el dólar MEP también se amplió.

El mercado, de esta manera, no solamente está mirando el nivel actual del dólar, sino que también está poniendo precio al costo de conseguir financiamiento en los próximos años.El informe de CP agregó otra dimensión a esa tensión. El endurecimiento de las condiciones financieras internacionales que sobrecarga las necesidades de financiamiento local de Argentina, mientras las emisiones domésticas vienen perdiendo fuerza. En ese escenario, un menor aporte del mercado de deuda aumenta la dependencia de las compras del Banco Central para alcanzar los objetivos de acumulación de reservas.

La dificultad es que dichas necesidades compiten por el mismo recurso. Si el BCRA tiene que comprar dólares para acumular reservas, necesita que exista una oferta neta de divisas suficiente. Si, en cambio, las condiciones financieras obligan al Tesoro a recurrir a otras fuentes para cubrir vencimientos, aumenta la presión sobre las reservas y sobre el mercado cambiario. Y si el mercado percibe que la capacidad de refinanciamiento se deteriora, el aumento del Riesgo País encarece todavía más la posibilidad de resolver el problema mediante nueva deuda.

En definitiva, la tensión que atraviesa al esquema económico puede resumirse en una contradicción: para acumular reservas necesita dólares, pero para conseguir esos dólares necesita exportaciones, financiamiento y condiciones que permitan que las divisas permanezcan dentro del sistema. Cuando una parte importante de esos recursos se dirige a la Formación de Activos Externos, al pago de dividendos o a otras salidas financieras, la acumulación de reservas se vuelve más difícil.

0Pero el problema tampoco se resuelve simplemente con una corrección cambiaria ya que un salto del dólar puede recomponer parte de los incentivos para los sectores exportadores, pero también trasladarse a precios, ingresos y consumo en una economía con salarios fuertemente deteriorados y elevada informalidad. La pregunta que deja abierta este escenario es cuánto margen conserva realmente el actual modelo para sostener el esquema.